“因为市现率高达25倍，经营活动现金流连续两个季度低于净利润。”陈默感到喉咙发紧，那段经历突然变得清晰：当时他们发现企业通过关联交易虚增收入，现金流根本无法支撑利润。

周远山合上日志，推过一本《巴菲特致股东的信》：“1988年他买可口可乐时PE 15倍，市现率却只有5倍。真正的安全边际，”他的手指停在199页的批注上，“藏在自由现金流里。”

陈默翻开书，巴菲特的原话赫然在目：“如果只能选一个指标来衡量企业的价值，我会选自由现金流。”旁边是周远山的手写批注：“PE是市场的投票器，现金流是企业的称重机。”

午间复盘时，陈默在操盘日志中写下：“低PE可能是价值陷阱的糖衣，现金流才是估值的灵魂。”钢笔在“灵魂”二字上停留，墨水渐渐晕开，如同他逐渐清晰的思路。周远山推门进来，递来一杯黑咖啡：“去算一下那只钢铁股的EV/EBITDA倍数，记得加上有息负债。”

在团队会议室，陈默打开估值模型，输入市值、负债、现金等数据。当EV/EBITDA倍数跳至25倍时，小林惊呼出声：“这比行业均值高了3倍！”王宇推了推眼镜：“如果用企业价值（EV）来算，这根本不是低估，而是严重高估。”

“因为市值只是表象，”陈默调出负债明细，“1640亿有息负债像一块巨石，压在企业脖子上。而EBITDA连利息都覆盖不了，谈何估值修复？”他在团队群内分享数据，同时@小林：“明天开始系统学习市现率模型，重点拆解经营性现金流的构成。”

窗外，春雨渐停，云层中透出一丝微光。陈默望着钢铁股的K线图，那些看似触底的反弹不过是下跌趋势中的短暂喘息，如同1990年代煤炭股的死亡螺旋——投资者在低PE幻觉中越陷越深，最终被现金流黑洞吞噬。

周远山的声音从身后传来：“估值是现金流的贴现，不是数字游戏。就像种树，你不能只看树皮的纹路，还要听根系的声音。”他指着屏幕上的苹果与钢铁股曲线，“前者的根扎在肥沃的土壤里，后者的根已经泡在沼泽里。”

收拾资料时，陈默将《巴菲特致股东的信》夹在腋下，书页间掉落一张便签，上面是周远山的字迹：“当你在看PE时，市场在看PEG；当你在看PEG时，市场在看现金流；而当你终于学会看现金流时，市场已经在看现金流的可持续性——这就是资本市场的残酷进化。”

走出办公室，陈默摸出手机，给小林发消息：“明早晨会主题：现金流五要素分析法，重点讨论如何用间接法验证经营性现金流真实性。”发送完毕，他抬头望向天空，云层正在散去，阳光穿透缝隙洒在陆家嘴的摩天楼上，那些玻璃幕墙反射的光芒，不再是昨夜的冰冷，而是带着一丝刺破迷雾的锐利。

他知道，这次亏损带来的顿悟，或许正是突破估值瓶颈的关键。就像周远山常说的：“真正的成长，从来不是学会了多少公式，而是学会对公式背后的现实保持敬畏。”而现在，他需要带着这份敬畏，重新构建自己的估值框架——从现金流开始，从本质开始。